Spółki AI napędzają rekordową falę zerokuponowych obligacji zamiennych

Firmy technologiczne finansujące boom sztucznej inteligencji sięgają po instrument, który jeszcze kilka lat temu uchodził za relikt hossy sprzed 2008 roku. Zerokuponowe obligacje zamienne, dług bez odsetek, który inwestor może zamienić na akcje emitenta, przeżywają największe od trzydziestu lat odrodzenie, a napędzają je koszty budowy centrów danych.

Instrument sprzed dekady wraca do gry

Zerokuponowe obligacje zamienne różnią się od zwykłego długu jedną cechą: nie płacą odsetek. Emitent sprzedaje je po cenie nominalnej, zwykle 100 dolarów za sztukę, a inwestor zarabia wyłącznie wtedy, gdy cena akcji spółki wzrośnie na tyle, by opłacało się zamienić obligację na udziały. Do tego czasu papier działa jak zabezpieczenie z tak zwanym bond floor, czyli gwarancją wykupu po wartości nominalnej, nawet jeśli akcje nie urosną.

Według danych Dealogic cytowanych przez Bank.pl, na świecie krąży już 362 aktywnych emisji tego typu o łącznej wartości 186,8 mld dolarów. Sam 2026 rok przyniósł 80 mld dolarów nowych emisji zerokuponowych, co odpowiada 43 procentom całej emisji obligacji zamiennych, najwyższemu udziałowi w danych sięgających 1995 roku.

Kto pożycza za darmo

Głównymi emitentami są producenci mikroczipów, tacy jak Samsung, SK Hynix i Micron, sama Nvidia o kapitalizacji około 5,4 biliona dolarów, hiperskalowe firmy chmurowe, spółki neocloud oraz koncerny energetyczne zasilające centra danych. Do tej listy dołączyły też Oracle z emisją 5 mld dolarów, CoreWeave z 4 mld dolarów, IREN Limited z 2,6 mld dolarów oraz NextEra Energy i Duke Energy, które łącznie uplasowały blisko 4 mld dolarów na rozbudowę mocy.

Analityk Bank of America Securities Michael Youngworth zwraca uwagę, że motywacja emitentów odbiega od typowej logiki rynku długu.

Duża część tego kapitału idzie na budowę nakładów inwestycyjnych, zwłaszcza w AI, i to jest niezwykłe - Michael Youngworth, Bank of America Securities

Firmy niekoniecznie przychodzą po kapitał na konkretną potrzebę, ale dlatego, że pieniądz jest tani - Michael Youngworth, Bank of America Securities

Matematyka centrów danych

Skala potrzeb finansowych tłumaczy, dlaczego emitenci akceptują ryzyko rozwodnienia akcji. Według danych U.S. Census Bureau z lipca 2026 roku, roczne tempo prac budowlanych związanych z centrami danych w USA sięga 75 mld dolarów, czyli około 6,25 mld dolarów miesięcznie. Same prace budowlane odpowiadają jednak zaledwie za 20 procent kosztów całego przedsięwzięcia, resztę pochłaniają serwery, procesory i układy pamięci, które trzeba wymieniać znacznie częściej niż budynek.

Venu Krishna z Barclays tłumaczy, że popyt inwestorów instytucjonalnych na te papiery napędza ekspozycja na sektor półprzewodników, który określa jako najgorętszą część rynku, napędzaną wydatkami kapitałowymi na AI. Typowa premia konwersji w nowych emisjach sięga według niego około 40 procent wzrostu ceny akcji, choć część transakcji wymaga znacznie wyższego wzrostu, zanim konwersja stanie się opłacalna.

Ryzyko po drugiej stronie

Rynek pamięta też ostrzeżenie sprzed kilku lat. Peloton wyemitował w marcu 2021 roku miliard dolarów zerokuponowych obligacji zamiennych z ceną konwersji 239 dolarów za akcję, przy 65-procentowej premii wobec ówczesnego kursu. Do 2024 roku akcje spółki spadły do 3-4 dolarów, a Peloton musiał odkupić dług za 800 mln dolarów, płacąc gotówką za obligacje, które miały nigdy nie generować kosztu odsetkowego.

Obok emitentów na rynku działają arbitrażyści, fundusze kupujące niedowartościowane obligacje zamienne i jednocześnie sprzedające akcje emitenta na krótko, by zarobić na błędnej wycenie niezależnie od kierunku, w którym pójdzie kurs. Indeks dyspersji, mierzący, jak bardzo pojedyncze spółki z S&P 500 zachowują się inaczej niż cały indeks, sięga obecnie około 50 procent, co sprzyja tego typu strategiom.

Polska perspektywa

Na polskim rynku zerokuponowe obligacje zamienne nie pojawiły się dotąd ani razu. Najbliższym odpowiednikiem pozostaje emisja CD Projektu z 2021 roku, warta 2,2 mld złotych, z kuponem 0,5 procent i ceną konwersji 404 złote za akcję, do której konwersji ostatecznie nie doszło. Polimex-Mostostal przeprowadził między czerwcem a sierpniem 2026 roku niewielkie zamiany, w sumie 15 obligacji na około 5,75 mln akcji, ale to skala niewspółmierna do miliardowych emisji amerykańskich spółek technologicznych.

Brak polskich emitentów tego typu długu nie oznacza braku znaczenia zjawiska dla krajowego rynku. Fundusze inwestycyjne i biura maklerskie działające w Polsce mają dostęp do globalnych emisji zerokuponowych obligacji zamiennych powiązanych z AI, a rosnący udział tego segmentu w globalnym rynku długu korporacyjnego wpływa na wyceny akcji spółek technologicznych notowanych również na warszawskiej giełdzie poprzez fundusze indeksowe i ETF-y.